في تطور لافت يثير قلق الأسواق والمحللين على حد سواء، دق خبراء ماليون بارزون، أبرزهم ديفيد كيلي، كبير استراتيجيي الاستثمار العالميين في جي بي مورغان لإدارة الأصول، ناقوس الخطر بشأن المسار المالي للولايات المتحدة. فقد وصف كيلي الوضع في مذكرة سابقة بأن أمريكا "تُفلس ببطء"، مؤكداً أن التدهور المالي، رغم كونه تدريجياً، بات حقيقة لا يمكن تجاهلها. وفي أحدث تقرير له، يسعى كيلي إلى تقديم تحليل أكثر تفصيلاً من خلال رسم خمسة سيناريوهات محتملة لمسار الدين الفيدرالي على مدى العقد القادم، وهو ما يمثل محاولة جادة للإجابة على السؤال الذي يتردد على مسامعه باستمرار: "متى سينهار الدين الفيدرالي؟".
لا تقتصر التحذيرات على كيلي، بل تتزامن مع تصاعد حدة التحذيرات من شخصيات اقتصادية مؤثرة أخرى، مثل جيمي ديمون، الرئيس التنفيذي لبنك جي بي مورجان تشيس، الذي حذر في وقت سابق من أن الدين الوطني البالغ 39 تريليون دولار "سيلتهم" الاقتصاد، وتطور الأمر لاحقاً إلى توقع "أزمة سندات" حتمية. ولا يقتصر القلق على وول ستريت، بل امتد ليشمل المؤسسات الدولية. فقد حذر صندوق النقد الدولي في أبريل الماضي من أن مشكلة الديون الأمريكية ليست مجرد شأن داخلي، بل هي "العرض الأكثر وضوحاً لمرض عالمي"، داعياً إلى معالجة هذه المشكلة دون تأخير.
تحليل معمق لمستقبل الدين الأمريكي
يقدم كيلي تحليله الجديد بنية تحتية تحليلية عميقة، لا تركز فقط على احتمالية حدوث الأزمة، بل تستكشف آليات تطورها المحتملة، وتجيب على التساؤلات حول ما يجب على المستثمرين فعله في غضون ذلك. ويشير كيلي إلى أن إجاباته، كما في السابق، تشير إلى أن انهيار الدين على جدول زمني ثابت أمر مستبعد، لكن حتى السيناريو الأكثر تفاؤلاً لديه ينتهي بنسبة دين إلى الناتج المحلي الإجمالي تصل إلى 115% بحلول عام 2036، مقارنة بحوالي 101% حالياً. أما السيناريو الأساسي فيضعه عند 130%، في حين يصف السيناريو الأسوأ، الذي يتمثل في أزمة مالية شاملة، بأنه "أكثر احتمالاً" من أي محاولة جادة لإصلاح المشكلة.
كيف وصلنا إلى هذا الوضع؟
إن الأرقام التي يستعرضها كيلي تحمل وزناً كبيراً وتستدعي التأمل. فقد ارتفع الدين الفيدرالي بشكل كبير من 31% من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2001 إلى 101% حالياً. ويعزو هذا الارتفاع المتزايد إلى "تخفيضات ضريبية غير ممولة، وشيكات تحفيز، وحروب، بدلاً من الأداء الاقتصادي الضعيف المطول". وتشير التقديرات إلى أن عجز الميزانية للسنة المالية 2026 سيسجل حوالي 1.89 تريليون دولار، وهو الفارق بين 7.4 تريليون دولار في الإنفاق و 5.5 تريليون دولار في الإيرادات. وتستحوذ مدفوعات الفائدة وحدها على أكثر من تريليون دولار هذا العام، وهو ما يعتبر أحد أكثر نقاط البيانات إثارة للقلق في تحليل كيلي.
عندما نشر كيلي ملاحظته الأولى حول "الإفلاس البطيء" في الخريف الماضي، كان الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي عند 99.9% وتوقع أن يتجاوز 100% خلال عام. والآن، تجاوز هذا الحاجز، حيث من المتوقع أن تصل الديون الفيدرالية التي يحتفظ بها الجمهور إلى 32.2 تريليون دولار، أو 100.4% من الناتج المحلي الإجمالي، بحلول نهاية السنة المالية الحالية. ومن شبه المؤكد أن هذا الرقم سيرتفع بحلول عام 2036. يبقى السؤال المطروح هو: إلى أي مدى سيرتفع، وما هو تأثيره على الأسواق على طول الطريق؟
السيناريو الأول: ارتفاع مطرد في الدين مع زيادة تكاليف الاقتراض (السيناريو الأساسي)
في توقعاته لشهر فبراير، توقع مكتب الميزانية بالكونغرس (CBO) أن يرتفع الدين الفيدرالي إلى 120% من الناتج المحلي الإجمالي بحلول عام 2036. لكن كيلي يجادل بأن هذه التوقعات بنيت على افتراضات تم تجاوزها بالفعل. فقد افترض المكتب أن إيرادات التعريفات الجمركية ستصل إلى 403 مليار دولار سنوياً، وأن التخفيضات الضريبية المقررة في قانون "الميزانية الواحدة الجميلة" ستنتهي في موعدها. إذا تم استبعاد هذه الافتراضات، وافترضنا أن التخفيضات الضريبية أصبحت دائمة، وأن إيرادات التعريفات الجمركية أقل، فإن كيلي يقدر أن الدين سيصل إلى 127.7% من الناتج المحلي الإجمالي بحلول عام 2036. وإذا أخذنا في الاعتبار على الأقل ركوداً اقتصادياً واحداً وفترة تضخم واحدة خلال العقد القادم - وكلاهما أمر طبيعي تاريخياً - فإن نسبة 130% تصبح افتراضاً معقولاً للعمل.
يتفق صندوق النقد الدولي إلى حد كبير مع تشخيص كيلي، حيث أشار مدير إدارة الشؤون المالية في الصندوق، رودريغو فالديس، إلى أن استقرار المسار المالي يتطلب تشديداً مالياً بنحو 4% من الناتج المحلي الإجمالي، وهو ما سيكون من أكبر التعديلات المالية في وقت السلم في التاريخ الأمريكي الحديث. وحذر فالديس من أن أسواق السندات ترسل بالفعل إشارات، قائلاً: "هذه علامات تشير إلى أن الأسواق ليست متفائلة، أو متسامحة، كما كانت في الماضي".
تترتب على هذه التوقعات آثار كبيرة على أسواق السندات. يستشهد كيلي بأبحاث حديثة صادرة عن بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس، والتي وجدت أن كل زيادة بنسبة نقطة مئوية واحدة في نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي تدفع عائد سندات الخزانة لمدة 5 سنوات لعشر سنوات قادمة إلى الارتفاع بمقدار 3 نقاط أساس. وبالتالي، فإن زيادة بمقدار 30 نقطة في النسبة ستدفع هذا المؤشر المرجعي إلى الارتفاع بمقدار 90 نقطة أساس، مما يعني أن عوائد سندات الخزانة لمدة 10 سنوات سترتفع من 4.56% حالياً إلى حوالي 5.46% بحلول عام 2036.
كما تشير نفس الأبحاث الصادرة عن بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس إلى أنه إذا زاد الدين كما هو متوقع حالياً، فقد ترتفع أسعار الفائدة طويلة الأجل بأكثر من 1.5 نقطة مئوية على مدى الثلاثين عاماً القادمة، وهو تقدير طويل الأجل يجعل توقع كيلي لعقد واحد يبدو متحفظاً.
السيناريو الثاني: تدهور بطيء مع رد فعل محدود من السوق (السيناريو الأفضل)
يتضمن السيناريو الأكثر تفاؤلاً لدى كيلي استمرار التدهور، ولكن بوتيرة أبطأ ودون تمرد من أسواق السندات. تعتمد مكونات هذا السيناريو على: أن تحقق تقنيات الذكاء الاصطناعي دفعة قوية غير متوقعة في الإنتاجية، وتخفيف قيود الهجرة مما يسمح بنمو أسرع للقوى العاملة، وفترة طويلة من الحكومة المنقسمة تمنع أي من الحزبين من إضافة المزيد من التحفيزات غير الممولة. في ظل هذا المزيج، قد يستقر الدين عند حوالي 115% من الناتج المحلي الإجمالي بحلول عام 2036. اعترف مكتب الميزانية بالكونغرس أيضاً بالإمكانات التي يتيحها الذكاء الاصطناعي في توقعاته الأساسية، حيث توقع نمواً أسرع "مع اعتماد الذكاء الاصطناعي التوليدي على نطاق أوسع" كتعويض جزئي عن أعباء الديون المتزايدة.
يقدم صندوق النقد الدولي قراءة أكثر تعقيداً للإمكانات المالية للذكاء الاصطناعي. فبينما يتفق الصندوق على أن التكنولوجيا يمكن أن "تعيد تشكيل الطريقة التي تدير بها الحكومات أعمالها" - من خلال تعزيز الإنتاجية، وتشديد إدارة الضرائب، وتحسين تقديم الخدمات العامة - حذرت إيرا دابلا-نوريس، رئيسة قسم المراقبة المالية في صندوق النقد الدولي، من أن الذكاء الاصطناعي يركز الثروة ويعطل أسواق العمل، وأنه قد يؤدي إلى تقويض قواعد ضريبة الدخل والرواتب التي تمول الخدمات الحكومية. وتساءلت: "هل أنظمتنا الضريبية الحالية - هل أنظمتنا للحماية الاجتماعية - مناسبة للغرض؟" إنه سؤال يتعارض مباشرة مع تفاؤل كيلي: فالقوة نفسها التي يعتمد عليها لإبطاء صعود الدين قد تؤدي في الوقت نفسه إلى تآكل الجانب الإيرادي للميزانية.
النتيجة، كما يكتب كيلي، هي أفضل ما يمكن للمستثمرين أن يأملوا فيه بشكل واقعي: "تدهور بطيء مع رد فعل قليل من السوق"، مع استمرار تدهور المالية الفيدرالية، ولكن بوتيرة أبطأ مما كانت عليه مؤخراً.
السيناريو الثالث: أزمة مالية شاملة (السيناريو الأسوأ)
لا يتردد كيلي في الكشف عن الاحتمالات. ويكتب: "سيناريو الأزمة المالية هو "أكثر احتمالاً" من أي محاولة جادة لخفض العجز من خلال تخفيضات الإنفاق أو زيادة الضرائب" - وهي جملة من أحد أكثر الأصوات اعتدالاً في وول ستريت أصبحت الآن معيارية، مع تصاعد القلق بشأن وضع الديون.
النتيجة الأولى التي تنبأ بها هي مأزق سقف الدين. رفعت الكونغرس سقف الدين من 36.1 تريليون دولار إلى 41.1 تريليون دولار في يوليو الماضي كجزء من قانون "الميزانية الواحدة الجميلة"، ولن تأتي الأزمة التالية قبل صيف 2027 على الأقل. ولكن عندما يحدث ذلك، فإن ديناميكية الرهائن المألوفة قد تعود - وبينما تكيفت الأسواق مع تجاهل هذه التهديدات، فإن التخلف عن السداد الفعلي سيكون، على حد تعبير كيلي، "كارثياً" لسندات الخزانة والأسواق المالية العالمية على حد سواء.
التهديد الثاني هو استقلال الاحتياطي الفيدرالي. لقد ضغطت هذه الإدارة بشدة على الاحتياطي الفيدرالي لخفض أسعار الفائدة، بما في ذلك محاولات لإقالة الحاكمة ليزا كوك وتحقيق فيدرالي سابق من قبل وزارة العدل بشأن الرئيس السابق جيروم باول. وقد خف هذا الضغط إلى حد ما - حيث تم إسقاط تحقيق وزارة العدل، واختار باول البقاء كحاكم - لكن كيلي يحذر من أن قرار المحكمة العليا لصالح سلطة الرئيس في إقالة كوك قد يعيد إشعال الأزمة على الفور. إن وجود بنك احتياطي فيدرالي يُنظر إليه على أنه تابع للبيت الأبيض من شأنه أن يحطم ثقة المستثمرين في سوق الخزانة، مما يثير شبح قيام البنك المركزي بتمويل الإنفاق الفيدرالي والتخلي عن ولايته للسيطرة على التضخم.
يضيف صندوق النقد الدولي بعداً عالمياً لهذا التهديد. وأشار فالديس إلى أن أسعار الفائدة الحقيقية تزيد حالياً بحوالي ست نقاط مئوية فوق مستويات ما قبل الوباء، مما يضاعف عبء كل دولار دين قائم في جميع أنحاء العالم - مما يعني أن أي فقدان للثقة في سندات الخزانة الأمريكية لن يظل محصوراً في الأسواق الأمريكية. وقال فالديس: "يتم اختبار الاقتصاد العالمي مرة أخرى، وهذا عالم لديه درجات أقل من الحرية لأن المالية العامة أصبحت أكثر توتراً في العديد من البلدان". في ظل سيناريوهات الضغط التي تمثل النسبة المئوية 95% من النتائج المحتملة، يمكن أن ترتفع الديون العامة العالمية إلى 121% من الناتج المحلي الإجمالي العالمي في غضون ثلاث سنوات.
إذا انطلقت أي من هذه المحفزات وفقد المستثمرون العالميون الثقة في سندات الخزانة الأمريكية بشكل جماعي، سترتفع أسعار الفائدة طويلة الأجل، وينخفض الدولار، وتتراجع الأصول الخطرة في جميع أنحاء العالم بشكل حاد - على الرغم من أن كيلي يلاحظ، مع بعض السخرية، أن بعض الأصول العالمية قد تعاني من نكسات أكبر من سندات الخزانة في الصدمة الأولية.
السيناريو الرابع: كبح الدين من خلال تخفيضات الإنفاق
من الممكن نظرياً إبطاء نمو الدين من خلال تخفيضات صارمة في الإنفاق. كيلي صريح بشأن العقبات. لا يمكن خفض فاتورة الفائدة السنوية التي تزيد عن تريليون دولار عن طريق الضغط على الاحتياطي الفيدرالي لخفض أسعار الفائدة دون المخاطرة بأزمة مصداقية تضخمية من شأنها أن تدفع أسعار الفائدة طويلة الأجل إلى الارتفاع أكثر. تعتبر تخفيضات الضمان الاجتماعي مسألة سياسية حساسة للغاية. وتواجه برامج الرعاية الصحية (Medicare و Medicaid) رياحاً معاكسة مزدوجة: وهي طفرة ديموغرافية لشيوخ جيل طفرة المواليد، وانتشار أدوية وعلاجات جديدة ومكلفة. وتتطلب تخفيضات الإنفاق الدفاعي مستوى من التعاون الدبلوماسي العالمي الذي يلاحظ كيلي أنه "للأسف، ليس واضحاً جداً اليوم". في الواقع، ارتفعت الميزانية العسكرية الأخيرة بنصف تريليون دولار لتصل إلى 1.5 تريليون دولار، وقد تم سماع الرئيس دونالد ترامب وهو يقول في حدث بالبيت الأبيض إنه يجب خفض الإنفاق على رعاية الأطفال والرعاية الصحية لدفع هذه الميزانية.
ماذا عن باقي البنود؟ لقد تم بالفعل خفض التوظيف المدني الفيدرالي بنسبة 11.5% خلال الأشهر الخمسة عشر الماضية، لينخفض إلى 2.665 مليون وظيفة - وهو أدنى رقم خام منذ عام 1966 وأقل حصة من إجمالي الوظائف منذ عام 1939 على الأقل. ببساطة، لم يتبق الكثير لخفضه. إذا تم شن جهد جاد لخفض الإنفاق بطريقة ما، فمن المرجح أن تكون النتيجة إيجابية للسندات - ولكنها غامضة بالنسبة للأسهم، لأن الركود الاقتصادي يمكن أن يطغى بسهولة على فائدة انخفاض أسعار الفائدة.
السيناريو الخامس: كبح الدين من خلال زيادة الضرائب
تعد الضرائب المرتفعة هي الرافعة الأخرى. يرفض كيلي الخيارات واسعة النطاق - مثل رفع ضرائب الرواتب أو معدلات ضريبة الدخل الشاملة - باعتبارها غير قابلة للتطبيق سياسياً. لكنه يعين احتمالات أعلى قليلاً للإجراءات المستهدفة: زيادة ضرائب الشركات، والضرائب الشخصية على الأسر ذات الدخل المرتفع، وضرائب أرباح رأس المال، أو ضرائب التركات. إذا تم تطبيق هذه الإجراءات دون أن تقابلها تخفيضات ضريبية أخرى أو إنفاق جديد، فيمكنها إبطاء صعود نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي، ومن المرجح أن تفيد سندات الخزانة. التأثير على الأسهم أكثر غموضاً. انخفاض أسعار الفائدة سيكون عاملاً مساعداً - ولكن ارتفاع الضرائب على دخل الاستثمار سيقلل من عوائد ما بعد الضريبة على الأصول المتأثرة، وقد تنخفض الأسعار وفقاً لذلك.
يتوافق تشخيص صندوق النقد الدولي بشأن الإصلاح الضريبي مع تشكك كيلي. فقد أبرز تقرير المراقبة المالية للصندوق أن الذكاء الاصطناعي والتحولات الاقتصادية الهيكلية تقوض بالفعل قواعد الضرائب بهدوء - مما يثير احتمال أن حتى الزيادات الضريبية المستهدفة قد تحقق إيرادات أقل مما هو متوقع. وقالت دابلا-نوريس: "هناك الكثير من عدم اليقين في طريقة تطور الذكاء الاصطناعي، وما هو التأثير الفعلي الذي سيحدثه على أسواق العمل، وما هو التأثير الفعلي الذي سيحدثه على عدم المساواة." وخلصت إلى أن التحدي الذي يواجه الحكومات هو ما إذا كانت أنظمتها "قابلة للتكيف" بما يكفي لمواجهة المخاطر التي لا تزال قيد التشكيل.
التشخيص السياسي
بشكل عام، يقدم كيلي حجة قوية حول البنية السياسية. فهو يجادل بأن النظام الانتخابي الأمريكي مصمم تقريباً لمنع المسؤولية المالية. فالنظام الانتخابي الذي يعتمد على الفوز بالأغلبية النسبية، وانخفاض نسبة المشاركة في الانتخابات التمهيدية، يدفع المرشحين نحو التطرف. كما أن الأموال غير المحدودة من المصالح الخاصة والأموال الخاصة في الانتخابات ترسخ الالتزامات تجاه الإعفاءات الضريبية وبرامج الإنفاق الحالية. ودورات الحملات الانتخابية الطويلة التي لا نهاية لها - حيث يركز التغطية الإعلامية على السباق الانتخابي ويكاد لا يتفاعل مع السياسات - تترك الناخبين غير مبالين وغير مطلعين.
يذهب استنتاج كيلي هنا إلى ما هو أبعد من معظم التحليلات: "يمكننا أن نكون متأكدين بشكل معقول من أنه لن يتم بذل أي محاولة جادة لخفض العجز من خلال زيادة الضرائب وتخفيضات الإنفاق على مدى العقد القادم."
يصف صندوق النقد الدولي نفس الخلل الوظيفي بعبارات عالمية أكثر صرامة. وقال فالديس بوضوح: "هذه ليست مجرد مشكلة دورية. إنها تعكس بشكل أساسي خيارات السياسة - ارتفاع الإنفاق الدائم وانخفاض الإيرادات." وحذر من أن كل عام من التأخير يجعل الحساب النهائي أكثر خطورة.
إن ارتفاع الدين ليس سبباً للتخلي عن الاستثمار طويل الأجل، كما جادل كيلي. ولكنه سبب للتوقف عن افتراض أن الوضع الراهن سيستمر. يبقى المسار الأكثر احتمالاً هو المسار الأساسي الذي وصفه منذ الخريف الماضي - الدين يرتفع بثبات، ويتم تحفيزه بشكل دوري بسبب الأزمات أو عدم المسؤولية السياسية، ولكن يتم تعويضه جزئياً بالتقدم التكنولوجي ونمو القوى العاملة. بعبارة أخرى، الإفلاس ببطء. لكن الآن، مع رسم نطاق النتائج بتفاصيل غير مريحة، والسيناريو الأفضل لم يعد يبدو مطمئناً كما كان في السابق.
