في الآونة الأخيرة، شهدت أسهم شركة "ستراتيجي" (Strategy)، التي يرتبط اسمها ارتباطاً وثيقاً بقطب العملات المشفرة مايكل سايلور، تقلبات حادة تزامناً مع الهبوط المفاجئ في سعر عملة البيتكوين. اللافت للنظر أن الشركة لا تزال تتداول بقيمة أعلى بكثير من القيمة الجوهرية لأصولها، والتي تتركز بشكل شبه كامل في البيتكوين، مع الأخذ في الاعتبار ديونها المتعددة المليارات لحملة سنداتها وحاملي أسهمها الممتازة. يبدو أن هذه الزيادة الإضافية هي بقايا من سحر سايلور السابق في دفع قيمة أسهمه إلى التفوق على سعر البيتكوين، وهي ديناميكية سمحت له بمواصلة زيادة توكنات "الملكية" لكل سهم في ما يشبه لعبة "التزايد" السحري.
لكن هذا السحر قد اختفى منذ أشهر، حيث انقلب السيناريو وتهاوت أسهم "ستراتيجي" بوتيرة أسرع بكثير من تراجع العملات التي تشكل عملياً أصولها الوحيدة. ولذلك، يبقى من الغموض سبب استمرار المستثمرين في دفع المزيد مقابل أسهم "ستراتيجي" أكثر مما ستجنيه الشركة لو قامت بتسييل جميع أصولها وسداد التزاماتها وأسهمها الممتازة. ببساطة، إذا اختفى دعم سايلور، فإن سهم "ستراتيجي" سيهبط إلى ما دون مستواه الحالي. إنها مشكلة "مايكل سايلور" الحسابية التي لا يتحدث عنها أحد تقريباً.
تحليل الأصول والالتزامات لشركة "ستراتيجي"
تمتلك شركة "ستراتيجي" ما يقرب من 844,000 عملة بيتكوين، بقيمة تقدر بحوالي 51.1 مليار دولار أمريكي بناءً على سعر تداول يبلغ 60,500 دولار للعملة الواحدة. بالإضافة إلى ذلك، تدير الشركة أعمال برمجيات كانت تمثل نشاطها الأساسي قبل أن يبدأ سايلور في شراء العملات المشفرة في الربع الثالث من عام 2020. في عام 2025، حققت الشركة إيرادات بلغت 477 مليون دولار فقط، وتكبدت خسائر بنحو 40 مليون دولار، مما يشير إلى ركود مبيعاتها عند مستويات أواخر العقد الماضي. وعليه، فمن المنطقي إعطاء قطاع البرمجيات نفس القيمة التي كان يتمتع بها في تلك الفترة، والتي تقدر بحوالي 1.5 مليار دولار. علاوة على ذلك، أفصحت الشركة عن امتلاكها حوالي مليار دولار نقداً، وهو مبلغ منخفض بشكل خطير، ولكنه يظل عنصراً إيجابياً في الميزانية العمومية. بالمجمل، تقدر قيمة الأصول السائلة والقابلة للتسييل لشركة "ستراتيجي" بحوالي 53.6 مليار دولار (تتضمن 51.1 مليار دولار من البيتكوين، بالإضافة إلى 1.5 مليار دولار لقسم البرمجيات القديم، ومليار دولار نقداً).
إذا قامت "ستراتيجي" بتصفية أصولها، فما هو الجزء الذي سيذهب إلى المساهمين العاديين؟ في إفصاح صادر بتاريخ 16 مايو، ذكرت الشركة أنها تحتفظ بديون بقيمة 6.7 مليار دولار، تتمثل جميعها في سندات قابلة للتحويل. وكشفت أيضاً أنها استفادت من انخفاض أسعار هذه السندات لإعادة شرائها بخصم 8% في السوق المفتوحة. لذلك، سنخصم 8% من القيمة الاسمية للسندات البالغة 6.7 مليار دولار لتعكس أسعار تداولها الحالية، لنصل إلى استنتاج مفاده أن "ستراتيجي" تدين بما مجموعه ما يقرب من 6.2 مليار دولار. أما البند الأكبر فهو الأسهم الممتازة، والتي اعتمد عليها سايلور في شراء البيتكوين بشكل مكثف منذ أوائل عام 2025. يكشف نفس المستند أن الشركة لديها 15.5 مليار دولار من هذه الأوراق المالية القائمة. على الرغم من أنها تعتبر أسهم عادية من الناحية الرسمية، إلا أن الأسهم الممتازة تمثل تمويلاً مقدماً من "الدائنين" الذين تحتاج الشركة إلى سدادهم قبل أن تتمكن من إعادة النقد إلى المساهمين العاديين. وبالتالي، فإن صافي المبلغ الذي سيحصلون عليه هو 53.6 مليار دولار للأصول، مطروحاً منها إجمالي 21.8 مليار دولار من الديون والأسهم الممتازة. هذا الرقم الصافي هو 31.8 مليار دولار.
مخاطر الرافعة المالية وتضخم الأسهم
من الصعب فهم سبب تداول أسهم "ستراتيجي" بأكثر من القيمة التي سيتم توزيعها على حملة الأسهم العادية إذا قامت بتسييل جميع ممتلكاتها، بما في ذلك مخزونها من البيتكوين وذراعها للبرمجيات، واستخدمت العائدات لسداد ما عليها من ديون. ولكن في 5 يونيو، بلغت القيمة السوقية للشركة، التي تمثل قيمة المساهمين العاديين، 41.6 مليار دولار، أي بزيادة عشرة مليارات دولار عن قيمتها الأساسية. وعلى الرغم من صعوبات "ستراتيجي"، لا يزال "عامل سايلور السحري" يوفر لها علاوة تقدر بـ 31% (القيمة السوقية البالغة 41.6 مليار دولار مقسومة على "صافي قيمة الأصول" الأساسي البالغ 31.8 مليار دولار).
حتى بداية عام 2025، كان سايلور يتحكم بذكاء في رافعة "ستراتيجي" المالية بالاعتماد على أسهمه المرتفعة لتجميع البيتكوين. وفي وقت مبكر من العام الماضي، كانت لدى الشركة سندات بقيمة 6.2 مليار دولار وأسهم ممتازة بقيمة 730 مليون دولار، مما يعني أن "التزاماتها" كانت تبلغ 6.9 مليار دولار فقط. منذ ذلك الحين، تضخم هذا الرقم بأكثر من ثلاثة أضعاف ليصل إلى 21.8 مليار دولار حالياً. يمثل زيادة حوالي 15 مليار دولار من إصدارات الأسهم الممتازة معظم هذه الزيادة.
من خلال "الاقتراض" بكثافة لشراء البيتكوين - وبتكلفة تجاوزت 100 دولار للعملة في المتوسط العام الماضي - قام سايلور بتضخيم النسبة المئوية لانخفاض سعر سهمه مقابل كل انخفاض مماثل في سعر البيتكوين. على سبيل المثال، إذا انخفض سعر البيتكوين إلى 50 ألف دولار، أي بنسبة 17% من مستواه الحالي البالغ حوالي 60 ألف دولار، فإن القيمة الأساسية لأسهم "ستراتيجي" ستنخفض إلى حوالي 23 مليار دولار (أكثر من 44 مليار دولار من البيتكوين والنقد والبرمجيات مطروحاً منها أقل من 21.8 مليار دولار من الديون والأسهم الممتازة).
أين سيضع هذا سعر السهم؟ هنا تبدأ مشكلتها الحسابية الثانية الكبرى في الظهور بقوة، وهي التخفيف الهائل. منذ أن بدأت الشركة في شراء البيتكوين، زاد عدد الأسهم من 98 مليون إلى 353 مليون، بزيادة قدرها 3.5 مرة أو 250%. وهذا يمثل ثمانية أضعاف الزيادة البالغة 30% التي سجلتها ثاني أكبر شركة من حيث القيمة السوقية في زيادة أسهمها القائمة، وهي شركة الأثاث "واي فير" (Wayfair).
عند سعر 50 ألف دولار للبيتكوين، يجب أن تُباع أسهم "ستراتيجي"، بناءً على الأساسيات، بسعر 63 دولاراً، أي صافي قيمة الأصول للمساهمين العاديين البالغ 22.4 مليار دولار، مقسوماً على عدد الأسهم الضخم البالغ 353 مليون سهم. انخفاض سعر البيتكوين بنسبة 17% سيؤدي إلى انخفاض أسهم "ستراتيجي" بنسبة 46% من سعرها الحالي البالغ 117 دولاراً.
الخطر المالي المحتمل وانهيار "العامل السحري"
قد يلاحظ القارئ المتعمق أنني افترضت افتراضًا جديدًا هامًا: توقعت اختفاء "عامل سايلور السحري". في الواقع، لن يكون مفاجئًا أن تبدأ "ستراتيجي" في التداول بخصم. السبب: جعل سايلور "ستراتيجي" استثماراً أكثر مخاطرة، حيث أنها تدفع الآن 1.5 مليار دولار سنوياً كأرباح على الأسهم الممتازة، مقارنة بـ 35 مليون دولار سنوياً عند الاعتماد على السندات القابلة للتحويل. احتياطها النقدي البالغ مليار دولار بالكاد يكفي لتغطية أقل من عام واحد من هذه المدفوعات. يبدو أن الخيار الوحيد المتاح لسايلور هو إصدار المزيد من الأسهم الممتازة، مما يزيد من تدفقاته النقدية السنوية. المدفوعات المتزايدة باستمرار والتي يتم تمويلها من خلال إصدار المزيد من الأسهم الممتازة تهدد بدوامة موت مالية.
هذا يقودنا إلى سبب آخر يجعل "عامل سايلور السحري" من المرجح أن يصبح سلبياً. في أوائل يونيو، باع سايلور بشكل مشهور 3.2 مليون دولار من البيتكوين للمساعدة في دفع أرباح الأسهم الممتازة، مما انتهك تعهده "بعدم البيع أبداً". كره المستثمرون هذه الخطوة، مما أدى إلى انخفاض حاد في الأسهم. إذا استمر سايلور في بيع المزيد والمزيد من الأسهم الممتازة لتغطية هذه الأرباح، فسيتعين عليه التخلص من المزيد من البيتكوين. قيام "أعظم اسم في عالم العملات المشفرة"، الشخص الذي يبدو دائمًا أنه يقوم بعملية شراء كبيرة في كل مرة ينخفض فيها رمزه المميز، بالخروج قد يصدم مؤمنين البيتكوين ويتسبب في بيع كثيف. من غير الواضح ما إذا كان سايلور يمكنه بيع جزء كبير من عملاته بأي قيمة قريبة من قيمتها الدفترية.
لسنوات، ابتكر سايلور معادلة للمخاطر والمكافآت بدت ناجحة ببراعة. الآن، تبدو المخاطر تفوق المكافآت بشكل كبير.
